I contratti di hedging sono accordi in forza dei quali le parti negoziali effettuano una o più operazioni di copertura per proteggersi dai rischi legati ad un altro investimento. Non è revocabile in dubbio l’esistenza di un collegamento, almeno di tipo economico, tra l’Interest Rate Swap (“IRS”) – il contratto derivato a termine più diffuso – ed il sottostante; sul punto, è significativo quanto osservato dalla giurisprudenza di merito, per la quale tale connessione comporta la conseguente reciproca comunicazione delle cause di inefficacia o nullità che dovessero riguardare l’uno o l’altro dei negozi[1].

Detti strumenti derivati possono avere, altresì, una funzione speculativa ovvero svincolata da uno scopo di copertura di un rischio. In particolare, si ha riguardo ai contratti speculativi nei quali specifica rilevanza assume l’interesse concreto perseguito dalle parti contraenti che stipulano l’accordo negoziale con il preciso scopo di perseguire un fine meramente lucrativo. Con specifico riferimento a tale tipologia di derivati, la dottrina ha evidenziato il difficile rapporto esistente tra aule di giustizia e speculazione, osservando, al contempo, come i derivati che abbiano tale funzione non siano, in fondo, “un male in sé”[2]. Nei riguardi dei medesimi, nel corso degli anni, si è diffuso, tuttavia, un generale atteggiamento di sfavore.

Il presente focus intende, quindi, analizzare taluni orientamenti giurisprudenziali in materia, soffermandosi in particolare sui profili (i) della validità dei contratti derivati e (ii) della validità in Italia dei contratti derivati nei quali venga fatto espresso richiamo alla c.d. Market Quotation e/o al c.d. Loss per il calcolo dell’importo dovuto a seguito della risoluzione anticipata.

I contratti derivati: natura e validità

Profili generali

Preliminarmente, occorre prendere le mosse dalla nota questione circa l’assoggettabilità o meno dei derivati alla disposizione di cui all’art. 1933 c.c.^[3], in considerazione dell’orientamento dottrinale che, inquadrando gli swaps tra i valori mobiliari, aveva ritenuto ad essi applicabile l’art. 23, c. 4, della L. n. 1/1991^[4]. Con l’entrata in vigore del D. Lgs. n. 415/1995 e del D. Lgs. n. 58/1998, la questione sembrava avesse trovato definitiva soluzione. Tuttavia, un provvedimento del Tribunale di Lanciano^[5] ha riacceso il dibattito in materia dopo aver ricondotto gli swaps con finalità speculativa alla scommessa, escludendo, in capo al creditore, l’azione per il pagamento; a detta pronuncia sono, poi, seguite due note sentenze della Cassazione a Sezioni Unite^[6] per le quali la mera presenza in un contratto di un intento speculativo non vale a rendere il medesimo “assimilabile a un giuoco (…), cui sia applicabile il regime giuridico dettato dal citato art. 1933 c.c.”.

In virtù dei recenti orientamenti giurisprudenziali, dunque, sembrerebbe non più discutibile l’inapplicabilità della disciplina dettata per la scommessa ai derivati, sia essi conservativi che speculativi^[7]. La differente finalità per cui gli stessi vengono stipulati non dovrebbe, infatti, incidere sulla portata della tutela apprestata. Permane, ovviamente, tra i medesimi una sostanziale differenza di tipo funzionale e strutturale rinvenibile nella coerenza proporzionale o meno del rapporto di correlazione, ovvero del vincolo tra derivato ed esposizione debitoria da ricoprire^[8].

La giurisprudenza ha, a volte, giustificato la nullità degli swaps, rinegoziati sulla base della loro attitudine a perseguire finalità speculative, in ragione della non rispondenza delle condizioni economiche contrattuali alla funzione di copertura del rischio nello stesso enunciata^[9]; il riferimento alla c.d. “causa in concreto”^[10] e, dunque, alla sintesi degli interessi pratici perseguiti dalle parti negoziali, ha permesso di accordare forme di tutela piuttosto efficaci agli investitori nell’ipotesi di andamento negativo del derivato stipulato con la banca. Ciò, ben inteso, non concerne l’eventualità in cui il contraente sia un ente pubblico; a quest’ultimo, infatti, è vietato concludere derivati speculativi con la conseguenza che, in caso di violazione, l’accordo sarà, sì, nullo, ma per contrarietà a norma imperativa^[11].

Accanto a tale orientamento se ne rinviene un altro che riconosce una pretesa risarcitoria in capo al cliente (che non sia ente pubblico) nelle ipotesi al vaglio; pretesa giustificata dalla violazione delle regole di condotta degli intermediari, tenuti, per legge, a proporre un prodotto adeguato alle esigenze dei propri clienti “e, quindi, almeno tendenzialmente privo di implicazione speculative”^[12]. Di diverso avviso si mostra parte della dottrina che, nella difformità tra il prodotto offerto e le richieste dei clienti rimaste disattese, scorge i presupposti per applicare la disciplina della risoluzione del contratto per aliud pro alio^[13]; di contro, è stato osservato come, nelle fattispecie in discorso, non si sia in presenza di una materiale discordanza tra quanto previsto nel contratto ed il prodotto consegnato^[14].

Appare, invero, condivisibile l’impostazione che rinviene nella incongruenza tra le esigenze specifiche di copertura del rischio che i clienti intendono tutelare e scopo speculativo perseguito in concreto dagli swaps rinegoziati, un difetto causale tale da rendere il negozio nullo^[15]; ciò sul presupposto, però, che il nuovo derivato abbia effettivamente tale finalità. Invece, parte della dottrina non dubita che il negozio col quale viene rimodulato l’accordo precedente, presenti elementi tali da renderlo comunque inidoneo all’obiettivo conservativo programmato^[16]. In questo senso, sembra esprimersi anche il Tribunale di Verona 25 marzo 2013; più precisamente, “il nuovo swap assume una funzione che è necessariamente speculativa in quanto è diretto a ridurre o a differire nel tempo il concreto realizzarsi della perdita provocata dallo swap precedente”.

Le cause di nullità dei contratti derivati: la sentenza n. 8770 del 2020 della Cassazione a Sezioni Unite sugli enti pubblici

Sulla scia di quanto sopra e al fine di completare il quadro in materia, appare opportuno ripercorrere brevemente gli orientamenti giurisprudenziali in materia, che – in quest’ambito – hanno da sempre avuto un ruolo preminente, prendendo le mosse dalla recente pronuncia n. 8770 del 2020 delle Sezioni Unite della Corte di Cassazione.

Nella detta pronuncia, invero, i giudici hanno sciolto il contrasto giurisprudenziale in ordine alla validità dei contratti di swaps stipulati dagli enti comunali. Sul punto, occorre rilevare che, a fronte di un’iniziale tolleranza dimostrata dal legislatore verso tali tipologie di operazioni, si riscontra, in una fase successiva, una generale diffidenza cui ha fatto seguito l’imposizione di rigidi divieti ai Comuni aventi di mira l’obiettivo prevalente di assicurare il rispetto del principio dell’equilibrio finanziario. In materia, dunque, si è assistito al sacrificio dell’autonomia decisionale dei menzionati enti locali in ragione di preminenti esigenze di carattere collettivo; sacrificio che è avvenuto in via graduale attraverso, dapprima, la previsione di specifici vincoli procedurali alla realizzazione delle operazioni di cui trattasi^[17] e, successivamente, mediante l’imposizione di specifici divieti contrattuali.

Le Sezioni Unite, infatti, hanno riconosciuto la legittimazione dell’Amministrazione a concludere contratti derivati sulla base della disciplina ante 2013^[18], subordinatamente alla delibera autorizzatoria alla stipula del Consiglio Comunale ex art. 42, c. 2, lett. i), del D. Lgs. n. 267/2000. A tal proposito, sebbene il ricorso in Cassazione abbia riguardato un giudizio promosso da un Ente Locale, le conclusioni a cui sono giunti i Magistrati della Corte di Cassazione a Sezioni Unite possono essere estese a qualsivoglia tipologia di cliente o investitore che abbia stipulato un contratto derivato con le banche italiane.

Nel caso in esame il Tribunale di Bologna respingeva le domande risarcitorie e demolitorie proposte dal Comune di Cattolica (il “Comune”) nei confronti della banca con cui aveva negoziato dei contratti IRS. Al contrario, la Corte d’Appello di Bologna accoglieva il ricorso del suddetto Comune, dichiarando la nullità dei contratti derivati, in quanto (i) in nessuno di essi si riscontrava la determinazione del loro valore attuale al momento della stipulazione; (ii) in nessuno di essi si riscontrava un riferimento puntuale ai mutui sottostanti, tale da ritenere i contratti in questione privi di oggetto e causa concreta; (iii) il contratto di swap costituiva una forma di indebitamento per l’ente pubblico e (iv) le delibere di accensione degli swap non erano state assunte dal Consiglio Comunale ai sensi dell’art. 42 TUEL. La banca proponeva così ricorso in Cassazione contro il Comune di Cattolica e, con ordinanza n. 493 del 10 gennaio 2019, la I Sezione Civile rimetteva la causa al Presidente per l’assegnazione alle Sezioni Unite.

La pronuncia in questione presenta molteplici aspetti di grande interesse^[19]. Essa chiarisce che i suddetti contratti sarebbero: (i) privi del carattere della negoziabilità^[20], con tutte le conseguenze che ne derivano in termini di trasparenza^[21]; (ii) non standardizzati, in quanto il loro contenuto è determinato dalle parti, e (iii) degli strumenti finanziari rispetto ai quali l’intermediario è tendenzialmente controparte diretta del proprio cliente.

Si aggiunge, inoltre, che tra gli elementi caratterizzanti gli IRS si annoverano: (i) la data di stipulazione del contratto (trade date); (ii) il capitale di riferimento (notional principal amount) che non viene scambiato dalle parti e serve unicamente per il calcolo degli interessi; (iii) la data di inizio (effective date), dalla quale cominciano a maturare gli interessi (in genere due giorni lavorativi dopo la trade date); (iv) la data di scadenza (maturity date o termination date) del contratto; (v) la data di pagamento (payment date), in cui sono scambiati i flussi di interesse e (vi) i diversi tassi di interesse (interest rate) da applicare al capitale.

Le Sezioni Unite argomentano, ancora, che lo swap non sarebbe par in caso di squilibrio, manifestatosi già nelle condizioni corrispettive iniziali[22] o in itinere, tale da poter indurre le parti allo scioglimento anticipato del rapporto contrattuale.

E proprio tale ultimo scenario, non infrequente nella prassi, ha dato vita nel tempo a due filoni giurisprudenziali[23]. Le Sezioni Unite hanno ritenuto, dunque, opportuno soffermarsi sul tema del Mark to Market (“MtM”), ovvero, più nello specifico: (i) il costo di sostituzione (meglio, il suo metodo di stima), al quale una parte può anticipatamente chiudere il contratto o un terzo estraneo all’operazione è disposto, alla data della valutazione, a subentrare nel derivato (in pratica, il valore corrente di mercato dello swap), […] (ii) la stima del valore effettivo del contratto ad una certa data (anche se, in astratto, il MtM non esprime un valore concreto ed attuale, ma una proiezione finanziaria) e (iii) […] il metodo di valutazione delle attività finanziarie che si contrappone a quello storico o di acquisizione attualizzato mediante indici di aggiornamento monetario, che consiste nel conferire a dette attività il valore che esse avrebbero in caso di rinegoziazione del contratto o di scioglimento del rapporto prima della scadenza naturale[24].

Il suddetto metodo di valutazione delle attività finanziarie, di origine prettamente finanziaria e con scarsi riferimenti normativi – per lo più indiretti[25] –, costituisce, dunque, una mera espressione di natura quantitativa dell’alea assunta dal contraente e, in quanto tale, non esaurisce la valutazione circa la validità del contratto operata dal Giudice, mentre gli scenari probabilistici[26] esplicherebbero un giudizio di natura qualitativa dell’alea assunta dai contraenti. La Corte conclude, dunque, che la carenza di MtM e degli scenari probabilistici è causa di nullità del contratto a presidio del cliente, consentendogli tali valori di determinare ex ante la propria politica di investimento quantificando in termini monetari i rischi assunti con la sottoscrizione del derivato.

Compiendo un ulteriore passo in avanti, il Giudice italiano smentisce un precedente filone giurisprudenziale – avallato da una certa dottrina – chiarendo che i contratti IRS non sono qualificabili alla stregua di una mera scommessa civilistica, essendo ivi richiesto un quid pluris, quale la professionalità dei soggetti coinvolti e la c.d. razionalità, la quale richiede la verifica, caso per caso, della sussistenza di un accordo tra intermediario e investitore sulla misura dell’alea calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi. Sarebbe pertanto più opportuno rinvenire la causa di tale tipologia contrattuale nella negoziazione e monetizzazione di un rischio, atteso che detto strumento finanziario – a questo punto a causa variabile, poiché suscettibile di rispondere ora ad una finalità assicurativa di copertura dei rischi sottostanti – (i) si forma nel mercato finanziario con regole sue proprie (tipicamente consuetudinarie); (ii) riguarda un rischio finanziario che può essere delle parti; (iii) concerne dei differenziali calcolati su dei flussi di denaro destinati a formarsi durante un lasso temporale più o meno lungo; (iv) è espressione di una logica probabilistica, non avendo un’entità specificatamente ed esattamente determinata ed (v) è il risultato di una tradizione giuridica diversa dalla nostra.

Per concludere, tale pronuncia ha fin da subito destato l’attenzione della dottrina e il – tendenziale – allineamento dei giudici italiani[27]. Nonostante la nota funzione nomofilattica rivestita dalle Sezioni Unite, una certa giurisprudenza si è successivamente discostata dall’indirizzo dirimente espresso dalla Suprema Corte[28], affermando la validità dei contratti IRS anche in assenza delle informazioni iniziali su MtM e scenari probabilistici, in quanto elementi non essenziali del contratto. Appare evidente, dunque, che persistono delle perplessità sulle cause di nullità dei contratti IRS ed in particolare su quali siano i suoi “elementi essenziali” la cui assenza è invalidante. Non bisogna, peraltro, trascurare i “paletti” posti dalla normativa Comunitaria e dar per scontato la compatibilità della sentenza oggetto di analisi con la disciplina europea[29].

ISDA Master Agreements: analisi degli aspetti di maggiore interesse

Al fine di verificare la validità in Italia dei contratti derivati nei quali venga fatto espresso richiamo alla Market Quotation e al Loss, si ritiene opportuno illustrare gli aspetti di carattere pratico che sono alla base dell’operatività delle attività di negoziazione e delle operazioni di hedging. Trattasi degli ISDA Master Agreements – in prima versione nel 1992 e in seconda versione nel 2002 (gli Accordi Quadro ISDA) –, ovvero accordi quadro per operazioni su derivati, che consentono a due parti di concludere una serie di transazioni separate (ciascuna, una Transazione) nell’ambito di un unico Accordo Quadro ISDA.

Di seguito proponiamo alcuni approfondimenti sulle tematiche di maggiore interesse per la gestione dei contratti di hedging concentrando l’attenzione in particolare su eventi patologici del contratto anche alla luce dei diversi Accordi Quadro ISDA.

Eventi di inadempienza, risoluzione e risoluzione anticipata

La distinzione tra Eventi di Inadempienza (Events of Default) ed Eventi di Risoluzione (Termination Events), ai sensi degli Accordi Quadro ISDA, si basa sul principio della “colpa”. La causa di un Evento di Inadempienza, infatti, è generalmente la “colpa” della parte inadempiente; in questo caso la parte adempiente ha facoltà di terminare tutte le Transazioni ai sensi dell’Accordo Quadro ISDA. Di contro, la causa di un Evento di Risoluzione non è la “colpa” di una delle parti, bensì il verificarsi di uno o più eventi previsti nel contratto; tra questi, in primis e qualora prevista, si annovera anche la causa di scioglimento dell’accordo.

Sempre in ipotesi di risoluzione, qualora questa dovesse essere anticipata, occorre individuare – inter alia – la Data di Risoluzione Anticipata (Early Termination Date) sulla base di una procedura che si può considerare sostanzialmente simile negli Accordi Quadro ISDA del 1992 e del 2002, con l’eccezione di alcune differenze, come riportato nei paragrafi a seguire.

A tal proposito, peraltro, risulta dirimente il fatto che nessuna Transazione possa essere conclusa fino a quando una Data di Risoluzione Anticipata non sia stata effettivamente individuata. Di conseguenza, entrambe le parti rimangono esposte a rischio per ciascuna Transazione ai sensi del loro Accordo Quadro ISDA e risultano quindi soggette, tra l’altro, anche a fluttuazioni del valore di mercato (naturalmente fino alla suddetta individuazione e al completamento del processo di chiusura). Da qui, quindi, l’importanza che gli attori di mercato generalmente conferiscono all’individuazione precisa di una Data di Risoluzione Anticipata, così da mitigare i rischi associati a ciascuna Transazione.

Ai fini di quanto appena detto, come è possibile immaginare, una volta verificatasi una causa di risoluzione, occorre stabilire – caso per caso – quale sia la corretta procedura per la risoluzione dell’Accordo Quadro ISDA, quali siano le Transazioni che possono essere concluse e quale sia il metodo sulla base del quale deve essere calcolato l’importo dovuto da una parte all’altra (ai sensi dell’articolo 6(e) (Payments on Early Termination)).

La fonte normativa di riferimento è l’articolo 6(c) degli Accordi Quadro ISDA (Effect on Designation), il quale prevede che, una volta individuata una Data di Risoluzione Anticipata, nessuna delle parti dovrà effettuare ulteriori pagamenti o consegne in relazione a singole Transazioni risolte[30]. In questi termini e come si vedrà più avanti, la metodologia per determinare gli importi pagabili in relazione a una Data di Risoluzione Anticipata differisce sostanzialmente tra le versioni 1992 e 2002 dell’Accordo Quadro ISDA.

L’effetto combinato dell’articolo 6(c) (Effect of Designation) e dell’articolo 6(e) (Payments on Early Termination) facilita ciò che è diventato noto come “close-out netting” (“compensazione per close-out“), ovvero uno dei principi fondamentali dell’accordo quadro ISDA per ridurre l’esposizione al rischio di credito che le controparti hanno tra loro. Trattasi, più nel dettaglio, del processo in base al quale i singoli obblighi di pagamento e consegna in relazione a Transazioni separate sono annullati e sostituiti da un unico debito o credito netto (ai sensi del Contratto Quadro ISDA).

Calcolo dell’Early Termination Amount (Importo per Risoluzione Anticipata)

Come accennato nei paragrafi precedenti, le due versioni dell’Accordo Quadro ISDA prevedono due metodi di valutazione alternativi, a scelta delle parti (Parte 1(f) dell’ISDA Schedule allegata al loro Accordo Quadro ISDA del 1992)[31], per il calcolo dell’importo dovuto a seguito della risoluzione anticipata: la Market Quotation (la Quotazione di Mercato) e il calcolo del Loss (il calcolo della Perdita).

La Market Quotation può essere definita come il “valore di sostituzione” di una Transazione Conclusa, ovvero l’ammontare di denaro che la Parte Non Inadempiente dovrebbe pagare o ottenere per concludere una nuova transazione con un intermediario terzo per sostituire la relativa Transazione Conclusa.

D’altro canto, il Loss è considerato l’ammontare delle perdite e dei costi (o guadagni) totali di una parte risultanti dalla risoluzione delle sue transazioni. In questo caso, la parte che calcola il Loss ha innanzitutto il dovere di agire in buona fede e generalmente si ritiene che questo debba essere calcolato in modo commercialmente ragionevole.

Accordo Quadro ISDA 1992

In base all’Accordo Quadro ISDA del 1992 di default si applica la Market Quotation con un Importo di Risoluzione Anticipata ai sensi dell’articolo 6(e) (Payments on Early Termination) composto dal Termination Currency Equivalent (l’Equivalente in Valuta di Risoluzione) degli Unpaid Amounts (Importi Non Pagati) e dei Settlement Amounts (Importi di Liquidazione).

I primi sono il risultato della: (i) somma (netta) di tutti gli importi che erano dovuti (o che sarebbero stati dovuti senza il differimento ai sensi dell’articolo 2(a)(iii)), ma rimangono non pagati, da ciascuna parte all’altra in relazione alle Transazioni terminate prima del la designazione della Data di Risoluzione Anticipata; (ii) somma del saldo del supporto creditizio (se presente); e la somma degli interessi su tali importi (diversi dal Credit Support Balance).

I Settlement Amounts, invece, possono essere consistono negli importi pagabili in relazione a ciascuna Transazione Conclusa a seguito dell’individuazione della Data di Risoluzione Anticipata, essendo questi la somma di: (i) Valuta di Terminazione Equivalente della Market Quotation (sia positiva che negativa) per ciascuna Transazione Conclusa[32]; e (ii) Loss (la Perdita) di tale parte (positiva o negativa e senza includere alcun Importo Non Pagato) per ciascuna Transazione Conclusa (o gruppo di Transazioni Concluse) per la quale una Market Quotation non può essere determinata o non produrrebbe, nella ragionevole convinzione della parte che effettua la determinazione, un risultato commercialmente valido.

Sebbene la Market Quotation sia stata per anni più ampiamente utilizzata del Loss, l’utilizzo di quest’ultimo sta diventando sempre più comune in quanto alcuni esperti del settore ritengono sia più facile e veloce seguire questo processo di valutazione nel caso in cui il mercato dovesse essere sotto stress.

Accordo Quadro ISDA 2002

Nell’Accordo Quadro ISDA del 2002 è stata introdotta una nuova metodologia per il calcolo dell’Early Termination Amount per affrontare alcune carenze nella metodologia di valutazione del Settlement Amount dell’Accordo Quadro ISDA del 1992. Secondo questa nuova struttura, il Settlement Amount (e la scelta tra Market Quotation e Loss) è sostituito da un Close-out Amount (l’Importo di Chiusura).

In questi termini, ai sensi dell’articolo 6(e) (Payments on Early Termination) dell’Accordo ISDA, l’Early Termination Amount è composto dalla Valuta di Terminazione Equivalente di: (i) Close-out Amount e (ii) Unpaid Amounts (come sopraindicati).

Il primo dovrebbe riflettere la perdita economica, il costo o il guadagno per ciascuna parte risultante dalla risoluzione delle loro transazioni (a volte indicato come il “valore di sostituzione” delle Transazioni terminate). Nel calcolare questo parametro, la Parte con il diritto di effettuare il calcolo ha l’obbligo di agire in buona fede e utilizzare procedure commercialmente appropriate, al fine di produrre un risultato ragionevole.

Infine, è utile segnalare che una disposizione di compensazione (articolo 6(f) (Set-off)) è stata anche aggiunta all’Accordo Quadro ISDA del 2002 così da prevedere che la Parte Non Inadempiente possa compensare le somme dovute dalla Parte Inadempiente anche in base ad ulteriori accordi (tra i quali, ad esempio, prestiti o altre obbligazioni di debito) contro l’Importo di Risoluzione Anticipata dovuto dalla Parte Non Inadempiente.

Riflessioni conclusive: legge applicabile ai contratti derivati regolati dalla legge inglese

In forza di un principio di diritto internazionale privato espresso dall’art. 3 della Convenzione di Roma del 1980, le parti contraenti di determinati Paesi possono decidere di applicare una legge terza ai propri rapporti contrattuali. La scelta della legge applicabile ad un determinato rapporto spetta, dunque, alle parti, non potendo essere sindacata da parte dei tribunali del proprio Stato di origine o di un altro Stato, ma sussistono comunque delle eccezioni. Invero, inter alia, ai sensi dell’art. 3 par. 3 del regolamento (CE) n. 593/2008 (“Regolamento Roma I“), nell’attribuzione della legge applicabile a favore di uno Stato terzo, nel caso in cui gli altri dati fattuali si riferiscano ad un unico Paese, la scelta di una legge straniera ad opera delle parti non consente a queste ultime di violare le norme imperative ivi previste.

Da quanto sopra, se ne deduce che, nell’ambito di operazioni in derivati, le parti contrattuali possono stabilire di adottare la c.d. Market Quotation o il c.d. Loss; il metodo di valutazione stabilito dovrà ovviamente essere conforme alle disposizioni normative interne, considerate inderogabili. Diversamente, infatti, l’accordo negoziale deve reputarsi nullo, ai sensi dell’art. 1418 c.c., per contrarietà a norme imperative. Sul punto, al fine di verificare se i suddetti metodi di stima degli importi dovuti (a seguito della risoluzione anticipata del derivato) siano compatibili con le prescrizioni di legge italiana, appare opportuno richiamare alcuni orientamenti giurisprudenziali in materia.

Al riguardo, occorre tenere presente che la giurisprudenza di merito e di legittimità italiana si è, per lo più, espressa con riferimento al c.d. MtM[33] sottolineando l’importanza da esso ricoperto nell’ambito delle operazioni di cui trattasi. Infatti, i contratti derivati, fin dalla loro stipula, devono contenere una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, comprensiva sia del criterio del MtM che degli scenari probabilistici, nonché dei c.d. costi occulti (Cass. sez. un., 12/05/2020, n. 8770). La trasparenza sul rischio (quale principio dominante in materia di intermediazione finanziaria) impone, quindi, che l’accordo tra intermediario e investitore abbia ad oggetto, nei derivati negoziati, a pena di nullità, il valore finanziario MtM e il differenziale di probabilità, nonché, ovviamente, i criteri ed il modello utilizzati per calcolarli (Corte d’Appello, Milano, sez. I, 25/09/2018, n. 4242). L’intermediario che ha predisposto un regolamento contrattuale privo di indicazione esplicita di un elemento contrattuale essenziale – come viene considerato il MtM -, viola l’art. 21 del TUF e dunque una norma inderogabile (Tribunale, Milano, sez. VI, 13/09/2016 n. 10049).

Si è in presenza pertanto di orientamenti giurisprudenziali secondo cui ai fini della verifica della liceità dei contratti derivati occorre dare specifica rilevanza alla misura dell’alea. Quest’ultima deve essere calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi, in quanto il legislatore autorizza tali accordi sul presupposto della loro utilità sociale. Il contratto, pertanto, deve indicare i criteri del MtM ma anche investire gli scenari probabilistici, atteso che il primo è semplicemente un numero non in grado di conferire consistenza concreta all’alea.

Volendo estendere le conclusioni a cui la giurisprudenza è pervenuta in materia di MtM alle altre tipologie di calcolo utilizzate nei contratti di cui in discorso, è possibile concludere quanto segue. Si ritiene che il riferimento presente nei contratti di cui in discorso alla Market Quotation e al Loss intanto può essere compatibile con le disposizioni di legge in materia contrattuale in Italia (e dunque non violare disposizioni normative inderogabili), purché nell’accordo negoziale vengano espressamente precisati i criteri di calcolo utilizzati, nonché gli scenari probabilistici. Sul presupposto che le parti contraenti abbiano dunque tenuto in debito conto tali principi, l’utilizzo di detti metodi di valutazione non sembra poter essere messo in discussione. Conferma del resto tale assunto la circostanza che la giurisprudenza di merito ha implicitamente riconosciuto la validità della Market Quotation in riferimento ad una vicenda concernente la previsione di cui all’articolo 6(e) dell’ISDA Master Agreement chiamato a regolare tutti i contratti derivati stipulati tra l’opponente e il ricorrente (Tribunale Parma sez. I, 13/06/2012, n. 842).

[1]Cfr. Trib. Brindisi, 29 gennaio 2013, in www.ilcaso.it. Cfr., altresì, Trib. Lucera, 26 luglio 2012.

[2]Cfr. GIRINO, Alea e trasparenza nella contrattualistica derivata: nuovi progressi giurisprudenziali, in Banca borsa tit. cred., 1, pt. 1, 2013, p. 92 ss.

[3] È solo il caso di precisare che la disposizione di cui all’art. 1933 c.c. non attribuisce azione per il pagamento di debiti che traggano la propria fonte in un gioco o in una scommessa.

[4] Cfr., in argomento, CAPRIGLIONE, Gli swaps come valori mobiliari, in Banca borsa tit. cred., 6, 1991, p. 792 ss.

[5] Trib. Lanciano, 6 dicembre 2005, in Giur. comm., 1, pt. II, 2007, p. 131 ss. con nota di GILOTTA, In tema di interest rate swap, p. 134 ss.

[6] Ci si riferisce alle famose Cass. civ., sez. un., 19 dicembre 2007, n. 26724 e n. 26725, note per aver affrontato la questione circa le conseguenze connesse alla violazione degli obblighi informativi posti a carico dei soggetti autorizzati alla prestazione dei servizi d’investimento finanziario e a favore dei clienti.

Significativa è, inoltre, la recentissima posizione della giurisprudenza di merito (App. Milano del 18 settembre 2013, in www.ilcaso.it) secondo cui “il contratto derivato rientra nella categoria della scommessa legalmente autorizzata, la cui causa, ritenuta meritevole dal legislatore dell’intermediazione finanziaria, risiede nella consapevole e razionale creazione di alee”; donde la considerazione “che l’articolo 1933 c.c. abbia un ambito di applicazione del tutto residuale, perché concernente esclusivamente le ipotesi di scommessa c.d. tollerata dal legislatore, mentre non riguarda affatto le scommesse legalmente autorizzate che, come tali, debbono attribuire azione per il pagamento” .

[7] Cfr., tuttavia, la recente sentenza del Trib. Monza, 17 luglio 2012, n. 2028, in La nuova giur. civ. comm., 2, pt. I, 2013, p. 139 ss., con nota di TOMMASINI, “Interest rate swap” con funzione di copertura e causa concreta del contratto, p. 142 ss., ove si afferma che “a seconda di come vengono strutturati, gli IRS possono essere utilizzati con finalità di copertura dei rischi legati alla variazione dei tassi d’interesse (o di cambio), vale a dire con scopo di tipo “assicurativo”, senz’altro lecito e meritevole di tutela ai sensi dell’art. 1322 c.c., o con finalità meramente speculative che, riducendo lo strumento ad una mera scommessa, danno luogo ad obbligazioni non azionabili”.

[8] In tal senso, GIRINO, I contratti derivati, in Il dir. priv. oggi serie a cura di CENDON, Milano, p. 271 ss.

[9] Cfr., Trib. Monza, 17 luglio 2012, cit., p. 139 ss.; Trib. Bari, 15 luglio 2010, in Contratti, 3, 2011, p. 244 ss., con nota di PISAPIA, Rinegoziazione del contratto e nullità per mancanza di causa, p. 260 ss.

[10] L’elaborazione tradizionale della causa quale funzione economico sociale si fa risalire a BETTI, Teoria generale del negozio giuridico, rist. corr. 2ª ed., Napoli, 1994, p. 170 ss., laddove la teoria della funzione economico-individuale viene ascritta a G.B. Ferri, Causa e tipo nella teoria del negozio giuridico, Milano, 1966, p. 372 ss. Si vedano anche Id., Tradizione e novità nella disciplina del negozio giuridico, in Riv. dir. comm., I, 1986, p. 127 ss. e ID., voce Negozio giuridico, in Dig. disc. civ., XI, 1994. La giurisprudenza, come è noto, a sezioni unite ha aderito a tale ultimo orientamento (Cass. civ., sez., un., 8 maggio 2006, n. 10490, in Contratti, 7, 2007, p. 621 ss., con nota di RIMOLDI, La causa quale ragione in concreto del singolo contratto; in Riv. not., 1, pt. II, 2007, p. 180 ss., con nota di UNGARI TRANSATTI, La Cassazione sposa la tesi della causa in concreto del contratto; in Nuova giur. civ. comm., 3, I, 2007, p. 299 ss., con nota di CUCCOVILLO, La nullità del contratto d’opera per difetto di causa; in Corr. giur., 12, 2006, p. 1718, con nota di ROLFI, La causa come “funzione economico sociale”: tramonto di un idolum tribus?).

[11] Ci si riferisce al D.M. n. 389 del 2003 (e all’articolo 41 della citata legge n. 448 del 2001, così come modificato dall’articolo 2, comma 1-bis del decreto-legge 22 febbraio 2002, n. 13, convertito, con modificazioni, dalla legge 24 aprile 2002, n. 75) pubblicato sulla Gazzetta ufficiale del 4 febbraio 2004. Al riguardo, cfr. Trib. Pescara, 12 aprile 2010, in Contratti, 3, 2011, p. 247 ss., con nota di PISAPIA, Rinegoziazione del contratto e nullità per mancanza di causa, p. 260 ss., secondo cui “la natura imperativa delle disposizioni che consentono l’utilizzo dei derivati da parte degli Enti pubblici ai soli fini di copertura dei rischi derivanti dall’indebitamento comporta la nullità dei contratti di swap conclusi in violazione di dette disposizioni”.

[12] Trib. Milano, 19 aprile 2011, in Banca borsa tit. cred., cit., p. 748.

[13]PISAPIA, Rinegoziazione del contratto e nullità per mancanza di causa, cit., p. 265 ss.

[14]VIGORITI, Profili soggettivi e oggettivi dei contratti di swap su tassi di interesse, in La nuova giur. civ. comm., 2, pt. I, 2012, p. 140 ss., nota a Trib. Civitavecchia, 1° agosto 2011, e a Trib. Civitavecchia, 8 giugno 2011.

[15]Contra, SEMERARO, Copertura e speculazione: funzioni e disfunzioni dell’interest rate swap, in Riv. dir. banc., 27, 2013, consultabile sul sito internet www.dirittobancario.it.

[16]Per tutti, TUCCI, La negoziazione degli strumenti finanziari derivati ed il problema della causa del contratto, cit., p. 82 che, con riferimento al contratto rinegoziato, afferma come non possa “essere ritenuta di copertura un’operazione che evidenzi un disallineamento genetico con l’indebitamento sottostante o, addirittura, che non risulti in alcun modo “collegabile” a un preesistente indebitamento”.

[17] Sul punto, cfr. il c. 737 della legge finanziaria 2007 (L. 29 dicembre 2006, n. 296) secondo cui le operazioni in strumenti derivati devono essere trasmessi, a cura degli enti contraenti, al Ministero dell’economia e delle finanze, Dipartimento del tesoro. Tale trasmissione deve avvenire prima della sottoscrizione dei contratti medesimi e costituisce elemento costitutivo dell’efficacia degli stessi.

[18] Non più possibile con il varo della L. n. 147 del 2013.

[19] Ciò giustificherebbe pertanto la previsione dell’art. 1, c. 2-bis, TUF, la quale contiene una delega – in linea con il legislatore Eurocomunitario – al Ministro dell’Economia e Finanze di identificare potenziali contratti derivati, lasciando all’interprete il compito della reductio ad unum, ove possibile.

[20] Intesa come capacità di rappresentare una posizione contrattuale in forme idonee alla circolazione, in quanto non tende a divenire autonomo rispetto al negozio che lo ha generato.

[21] Per il regime di trasparenza e gli obblighi informativi dell’intermediario si rimanda a Lecci M., Contratto di swap: trasparenza, rischio ed alea, in Diritto civile e commerciale, 2017.

[22] In tal caso il negozio potrà essere riequilibrato con il pagamento al momento della stipulazione di una somma di denaro c.d. up front al soggetto che accetta le pattuizioni deteriori.

[23] Il primo, sosteneva che la carenza di informazione in materia di MtM costituisse una violazione dell’art. 21, c. 1, lett a) TUF, il secondo che suddetta carenza comportasse l’impossibilità di prevedere il futuro andamento dello strumento, ridotto ad una pura scommessa priva di causa concreta. Per ulteriori approfondimenti consultare De Leonardis M., La questione del mark to market negli interest rate swap alla luce della pronuncia delle Sezioni Unite n. 8770/2020, Studio Legale Carbonetti, 2020.

[24] Tale impostazione sarebbe in linea con quanto affermato dalla Cass. Civ. Sez. II, del 11 maggior 2016 n. 9644, superando il criticato orientamento di segno opposto espresso in precedenza dalla Cass. Pen. Sez. II, del 21 dicembre 2011 n. 47421, la quale aveva inquadrato il MtM come elemento a carattere previsionale “influenzato da una serie di fattori e sistematicamente aggiustato in funzione dell’andamento dei mercati finanziari”.

[25] Art. 203, c. 2, TUF che rimanda all’art. 76 L. Fall. che lo descrive come costo di sostituzione degli strumenti finanziari derivati e di quelli analoghi individuati ai sensi dell’art. 18, c. 5, lett. a), dello stesso TUF e delle operazioni a termine su valute nonché delle operazioni di prestito titoli, di pronti contro termine e di riporto; e l’art. 2427-bis, c. 1, n. 1, c.c., in base al quale nella nota integrativa del bilancio deve essere indicato per ciascuna categoria di strumenti finanziari derivati il fair value, ossia il relativo prezzo di scambio in una transazione tra terzi indipendenti.

[26] Concetto dalla portata indefinita, richiamato vagamente nella Comunicazione Consob n. DI/99013791 del 26 febbraio 1999, ma interpretabile come mera stima delle varie possibilità di andamento dell’investimento.

[27] Ex multis, Tribunale di Cosenza del 13 dicembre 2020 e Corte d’Appello di Ancona 14 gennaio 2021, n. 24.

[28] Ex multis, Tribunale di Bologna 5 gennaio 2021, n. 10; Tribunale di Parma 8 febbraio 2021, n. 293 e Tribunale di Verona 11 gennaio 2021.

[29] Sul punto consultare Lembo M., Il recente orientamento giurisprudenziale in tema di contratti derivati anche in relazione alla disciplina comunitaria. Focus su scenari di performance e mark to market, in Diritto del Commercio Internazionale, fasc. 1, 1° marzo 2021, p. 162.

[30] Qualora presente, l’importo pagabile in relazione a una Data di Risoluzione Anticipata è determinato dalla Parte Non Inadempiente o dalla Non-Affected Party (la Parte Non Interessata), a seconda dei casi, ai sensi dell’articolo 6(e) (Pay-ments on Early Termination).

[31] Se la scelta tra Market Quotation e Loss non viene effettuata dalle parti, si applica la Market Quotation.

[32] L’Equivalente in Valuta di Terminazione è il valore delle suddette somme una volta convertite nella relativa Termination Currency, cioè la Valuta di Terminazione, normalmente dollari statunitensi o euro.

[33]Il c.d. MtM di un contratto derivato non esprime un valore concreto e attuale, ma esclusivamente una proiezione finanziaria basata sul valore teorico di mercato del contratto in caso di risoluzione anticipata dello stesso, per poter stabilire se quel dato rappresenti o meno un vantaggio o un danno per il contraente occorre procedere ad una disamina a posteriori, allorché il contratto abbia raggiunto la sua naturale scadenza.