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S. PAGLIANTINI, Dopo le S.U. 8770/2020: i derivati (della P.A.?) ed il paradosso di San Pietroburgo, in Riv. dir. banc., Luglio/Settembre, 2020

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Premesso

  1. Le Sezioni Unite della Cassazione, con la sentenza 8770/2020, si sono espresse sulla stipulazione dei contratti derivati, swap e IRS da parte degli enti locali, offrendo una visione che possa infondere efficienza ed integrità al settore spesso “opaco” dei mercati finanziari. L’attenzione della Suprema Corte si è focalizzata principalmente su due macroaree, esponendo prima un quadro generale sui derivati OTC e concentrandosi poi sugli IRS degli enti pubblici, sempre con particolare attenzione sul grado di effettività della tutela da somministrare all’investitore in IRS, in quanto contraente “inesperto” e dunque debole.
  2. Gli Ermellini, analizzando la natura dei contratti derivati OTC con particolare riguardo a quelli che possono essere considerati quali i requisiti che tali contratti devono avere per poter essere considerati validi ed efficaci, si soffermano principalmente sul concetto di trasparenza materiale, e più specificatamente alle informazioni che gli intermediari dovrebbero fornire al contraente (debole) per evitare un eccessivo e sfavorevole sbilanciamento dell’alea che si riconvertirebbe in una vera e propria “mancanza di consenso”. Infatti, sempre secondo la Corte, per evitare un’”intrasparenza dell’alea”, affinché l’investitore prenda contezza del rischio del prodotto in oggetto, dovrebbe esser data disclosure chiara e netta di alcuni elementi quali il mark to market iniziale (che deve essere sempre calcolabile), una precisa disamina di tutti i “costi impliciti” ed una visione limpida di tutti “scenari probabilistici”.
  3. Come conseguenza dell’assenza di chiarezza ad oggi spesso presente in merito agli elementi che secondo la Corte rappresentano i cardini di un corretto equilibrio tra intermediario e “contraente”, verrebbero a prodursi alcune delle cause di nullità del contratto, così come previsto ai sensi del Codice Civile. A parere delle Sezioni Unite vi sarebbe connessione tra il MtM iniziale e la causa/oggetto del relativo contratto, la cui mancanza dunque renderebbe tale contratto derivato sprovvisto di una causa, e quindi nullo. Analogicamente, l’opacità del valore di mercato dello strumento finanziario, o quantomeno la mancata comprensibile comunicazione dell’intermediario comporterebbe una indeterminatezza dell’oggetto del contratto, e quindi la nullità.

Approfondimento

  1. Il MtM è insufficiente a misurare i rischi contrattuali, in quanto numero che comunica poco in ordine alla consistenza dell’alea. È quindi opportuno rivelare gli scenari probabilistici in grado di fornire informazioni chiave funzionali a realizzare un giudizio di prognosi ex ante dell’investitore sul costo dell’IRS. L’alea deve essere bilaterale, se sbilanciata o addirittura assente allora il contratto sarà nullo. Pertanto, è possibile ipotizzare l’esistenza di una c.d. trasparenza immunizzante, allorquando risultino comunicati tutti gli elementi che sono in grado di rendere quanto più prevedibile possibile il costo dell’IRS. In sostanza, l’IRS, trattandosi di una scommessa finanziaria differenziale, postula necessariamente l’esistenza di raccomandazioni personalizzate al proprio assistito da parte dell’intermediario.
  2. Il consenso dato dall’investitore deve essere un consenso informato. L’intermediario ha l’onere di informare l’investitore in merito tanto agli scenari probabilistici quanto ai costi impliciti (oltre che di profilare l’investitore). Ove vi sia asimmetria informativa, l’effetto sarà l’inefficacia del contratto derivato, con eventuali oneri restitutori da parte dell’intermediario ove il derivato fosse geneticamente (ovvero in fase di eventuale rinegoziazione) non par. Ciò implica che se gli atti compiuti sono viziati da inefficacia originaria vi è un atto che resta a carico del mandatario, con natura restitutoria, alla luce della natura illecita di quanto prestato all’investitore.
  3. I derivati, secondo la Corte sono contratti a causa variabile, perché suscettibili di rispondere ora ad una finalità assicurativa ora di copertura di rischi sottostanti. Il derivato a causa lecita se c’è un accordo sulla misura dell’alea e questa è computata sulla scorta di criteri scientificamente riconosciuti ed oggettivamente condivisi. È possibile fare un parallelo con la figura della cessione del credito nella quale il disporre del cedente riceve una disciplina che si completa alla luce del suo antecedente causale. Gli IRS, componendosi tanto di differenziale quanto di profilazione del rischio, trovano la loro giustificazione economica (variabile) in quanto frutto di una contrattazione individuale (per l’appunto over the counter). Pertanto, la manipolazione del derivato a mero fine di guadagno unilaterale implica l’assurgere di un derivato nullo per causa illecita.
  4. La P.A. è tenuta a stipulare solamente derivati di copertura. Essendo i derivati contenenti clausole upfront una forma di indebitamento pluriennale, sono nulli se non deliberati da parte del Consiglio Comunale. In sostanza, se per effetto dell’upfront si può creare indebitamento, allora è necessario che tale indebitamento venga autorizzato dall’unico organo a ciò deputato in un ente locale, e cioè il Consiglio Comunale.
  5. Secondo le Sezioni Unite, l’upfront è una forma di indebitamento e contiene al suo interno anche il compenso dell’intermediario. Tuttavia, viene sottolineata anche dalla Corte la necessità di ragionare “caso per caso” ai fini della valutazione delle singole fattispecie.

 

Riassunto di Edoardo Minnetti e Sebastian Roberti

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