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F. ANNUNZIATA, AIM ITALIA E DISCIPLINA DEGLI EMITTENTI, 10 ANNI DOPO, in Riv. soc., 1, 2020, p. 242 ss.

consob

Premesso

  • Per Multilateral Trading Facility (“MTF”) o “Sistema Multilaterale di Negoziazione” si intende, ai sensi dell’art. 1, comma 5-octies, lett. a) del Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria o “TUF”), un sistema multilaterale gestito da un’impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l’incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti conformemente alla parte II ed alla parte III del TUF. Gli MTF si affiancano alle altre due trading venues rappresentate dai mercati regolamenti (art. 1, comma 1, lett. w-ter, del TUF) e dagli Organized Trading Facility (“OTF”) o “Sistemi Organizzati di Negoziazione” (art. 1, comma 5-octies, lett. b, del TUF);
  • In quanto MTF, l’AIM costituisce – per l’Italia – l’esempio forse più significativo dell’impatto che la disciplina introdotta dalla Direttiva 2004/39/CE (“MiFID I”), da ultimo rielaborata ed ampliata dalla Direttiva 2014/65/UE (“MiFID II”), ha avuto sui sistemi di negoziazione: sebbene, infatti, siano presenti in Italia anche altri MTF, l’AIM è quello più importante in termini di volumi di negoziazione, e di numero di emittenti. Inoltre, l’AIM, per effetto della disciplina introdotta dalla MIFID II, trasposta nella legislazione italiana all’art. 69 del TUF, costituisce l’unico esempio di “MTF di crescita” per le PMI, e come tale è oggetto di un regime particolare poiché funzionale ad agevolare l’acceso al mercato da parte delle PMI (art. 61, comma 1, lett. h) del TUF);
  • Il problema del gap normativo tra la disciplina applicabile agli emittenti quotati nei mercati regolamentati, e a quelli i cui strumenti sono negoziati negli MTF è connaturato alla struttura stessa della regolamentazione europea e nazionale. Nella disciplina dell’Unione infatti, alcune regolamentazioni caratterizzanti il mercato dei capitali, fra cui la Direttiva 2004/25/CE concernente le OPA, la Direttiva 2007/36/CE relativa all’esercizio di alcuni diritti degli azionisti di società quotate, fino al Regolamento 596/2014 sulla disciplina degli abusi di mercato, trovano applicazione solamente agli emittenti quotati nei mercati regolamentati. Su tale impostazione poi, sono state improntate anche le discipline nazionali dei singoli stati membri. Per gli MTF, invece, è l’autonomia negoziale a stabilire quanta e quale “distanza” mantenere sul piano della disciplina applicabile, rispetto ad i mercati regolamentati.
  • Il problema che gli MTF devono affrontare è dunque quello di trovare un punto di equilibrio tra le esigenze di semplificazione connaturate alla stessa idea di sistemi alternativi di negoziazione (i.e. rispetto ai mercati regolamentati), le istanze di tutela e di protezione del mercato e degli investitori, e la loro capacità attrattiva nei confronti degli emittenti. L’AIM si pone l’obiettivo di realizzare un assetto che tenga conto e contemperi le istanze sia degli investitori che degli emittenti.

Approfondimento

  1. Stante la qualifica dell’AIM alla stregua di un MTF di crescita per le PMI, vi sono, a riguardo, due profili degni di nota. Il primo, in relazione alla linea di confine tra gli MTF di crescita e gli altri sistemi di negoziazione. Per ottenere lo status di MTF di crescita, è sufficiente che soltanto una percentuale delle società ammesse alla negoziazione si qualifichi alla stregua di PMI (almeno il 50%, secondo il disposto dell’art. 69, comma 2, lett. a), TUF). Pertanto, su di un MTF di crescita possono quotarsi anche una percentuale significativa di imprese di dimensioni non ridotte: ne deriva il rischio di uno scolorimento dei tratti caratterizzanti tali trading venues, e la perdita delle relative specificità. Ne deriva, altresì, che emittenti di dimensioni non ridotte possono accedere alle negoziazioni sull’AIM, beneficiando di un regime agevolato forse più adatto alle vere e proprie PMI, e comunque pensato su misura per queste ultime.
  2. E ‘opportuno soffermarsi sul rapporto tra le regole applicabili agli emittenti che negoziano i propri strumenti finanziari sugli MTF, e gli emittenti quotati sui mercati regolamentati, con particolare riguardo agli standards che deve possedere un MTF per potersi qualificare come “mercato di crescita” – Introdotti dall’art. 33 della MiFID II, e recepiti all’art. 69, comma 2, TUF, si tratta di requisiti minimi, che tendono ad avvicinare la disciplina degli MTF di crescita a quella dei mercati regolamentati, più di quanto non valga per gli MTF che non si qualificano in tal senso. Chiaramente, e a maggior ragione, il problema è individuare un punto di equilibrio tra le esigenze di semplificazione connaturate alla concezione di mercati riservati alle PMI, e la tutela degli investitori: in MiFID II la materia non è lasciata all’autonomia negoziale, ma — come si ricava direttamente dai testi normativi — è oggetto di un intervento conformativo piuttosto robusto. Ne emerge un quadro chiaroscurale: da un lato, infatti, un MTF che non si qualifichi come MTF di crescita, potrebbe comunque decidere di orientarsi prevalentemente verso le PMI, senza tuttavia necessariamente allinearsi agli standards imposti agli MTF di crescita; dall’altro, un MTF di crescita potrebbe risultare non sufficientemente attrattivo nei riguardi delle PMI, tenuto conto del regime applicabile, a tratti forse troppo rigoroso. Il legislatore europeo ha dunque effettivamente preso atto di queste criticità, ed ha recentemente previsto significative semplificazioni, con il dichiarato obiettivo di ridurre gli oneri connessi con l’accesso a quei mercati da parte delle imprese di non grandi dimensioni.
  3. Ulteriore punto di interesse è rappresentato dall’art. 6 bis del Regolamento AIM ai sensi del quale ogni emittente AIM Italia deve adottare e mantenere «appropriate regole di governo societario», il piatto forte di tali regole è rappresentato dalla disciplina dell’OPA. Lo schema legale dell’OPA obbligatoria, che deriva dal TUF, e che si applicherebbe unicamente agli emittenti quotati nei mercati regolamentati, viene dunque ad essere “interiorizzato” dagli statuti societari. È opinione largamente condivisa che l’OPA endosocietaria obbligatoria abbia come fonte esclusiva lo statuto dell’emittente. Il Regolamento AIM, infatti, non costituisce la fonte dell’obbligo di OPA per i relativi emittenti, essendo, semplicemente, il presupposto sulla base del quale l’emittente introduce nello statuto la relativa disciplina, che assume rilievo nei rapporti con gli azionisti. Tale introduzione, pertanto, consegue ad obblighi negoziali che la società assume con la società di gestione dell’AIM al momento dell’ammissione alla quotazione.
  4. La sussistenza di regimi legali differenziati tra società quotate e società i cui titoli sono negoziati negli MTF, pone la questione di comporre gli interessi degli emittenti e quelli del mercato e degli investitori anche in relazione alle questioni di governance, come la composizione del Consiglio di Amministrazione, i meccanismi di nomina, la struttura proprietaria, le tematiche legate alla sostenibilità ed il ruolo dell’impresa. Così lo statuto si rivela nuovamente come strumento di ausilio. Seppur non espressamente previsto dal Regolamento AIM, l’83% della società AIM ha introdotto nello stesso il meccanismo del voto di lista per la nomina del Consiglio di Amministrazione, oltre che del collegio sindacale, e la previsione di un amministratore e di un sindaco della minoranza, tratti dalla lista seconda per numero di voti e non collegata in alcun modo con i soci presentanti la lista risultata prima per numero di voti. Tuttavia, le società AIM risultano frequentemente controllate da un’azionista con una partecipazione superiore al 50% e la composizione dei Consigli di Amministrazione risulta numericamente inferiore rispetto ad esempio a quella dell’MTA, con una presenza femminile anch’essa inferiore. Con riferimento alla sostenibilità ed al ruolo dell’impresa, il Regolamento AIM è stato di recente modificato, prevedendo la ricerca obbligatoria. Nello specifico, ai sensi dell’art. 35 del Regolamento AIM, ciascun emittente deve mantenere in via continuativa uno specialista incaricato di esporre continuativamente sul mercato proposte di acquisto e vendita in conformità con quanto disposto dal Regolamento degli operatori e delle negoziazioni, e a produrre o a far produrre almeno due ricerche all’anno concernenti l’emittente AIM, da redigersi in conformità ai migliori standard in occasione dei risultati di esercizio e dei dati semestrali. Tali ricerche devono essere pubblicate sul sito di Borsa Italiana non oltre un mese dall’approvazione dei dati contabili.

Riassunto di Federico Di Giovanni ed Emanuele Cretaro

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